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欧洲央行已经转向刺激通胀

日央行后，欧洲央行也在货币政策上迈出了大胆的一步。11月7日，欧洲央行出乎意料地下调利率至创纪录低位，将再融资利率从0.5%下调至0.25%，并将隔夜贷款工具利率下调至0.75%。欧洲央行行长马里奥?德拉吉(MARIODRAGHI)同时强调，该行仍有解决低通胀率的一整套政策工具，而且原则上可进一步降息。

欧洲央行提前降息令各方感到意外。此前的一致预期是，欧洲央行将等到12月再削减利率。但显然，欧元区新公布的通胀率让央行执委们坐不住了。10月，欧元区CPI进一步下跌至0.7%，不及欧洲央行设定的2%目标的一半——这加剧了各方的担忧，即欧元区可能陷入通缩，甚至像日本那样“失去二十年”。

德拉吉的后续表态同样令人在意。此举表明，欧洲央行的历史使命正在发生质的变化，由防范通胀转向了刺激与制造通胀。此前，欧洲央行的货币政策目标是避免CPI持续超过2%；但现在，在通缩阴影下，通胀目标虽然仍为2%，已然是患低不患高了。

欧洲央行的态度转向在近年里并非孤案。事实上，美联储与日本央行已经作出了示范，面对经济萧条，央行需要由管理通胀向制造通胀转型。金融危机之后，美联储推出三轮量化宽松，至今仍未确定QE3退出的时间表；日本央行则是量化宽松最早的践行者，从2001年起，就开始通过直接购债，向市场注入流动性，去年年底以来更推行“安倍经济学”，将刺激通胀作为主要目标之一。我们相信，欧洲央行也很有可能走上同样的道路，以零利率与量化宽松刺激通胀——在印钞方面，欧洲央行的确还有更多的工具。

但印钞就一定能刺激通胀回升吗？恐怕并不一定。历史经验表明，日本央行持续的量化宽松，并没有改变经济体的通缩局面，即使是最近一段时间的“安倍经济学”，在何时能达到2%通胀目标的问题上，可能也得花费超出预期的时间。美联储三轮QE的效果也是差不多的，钞票印得飞起，通胀率却离2%的目标渐行渐远。这种“求通胀而不得”，从经济学角度看，的确是一个怪现象。

检视这些超级宽松的货币政策，我们发现，央行们虽然在创造基础货币方面不遗余力——如“安倍经济学”，截至今年9月，基础货币供应量同比增长了46.1%，但在创造信用方面却收效甚微，广义货币余额同比仅增长3.8%，银行贷款总额增长2.3%，与以往并没有多大分别，显示宽松的货币供应并没有充分传导至信用创造，进而在经济体中空转，并未进入实体经济。同样，美联储的三轮QE虽然购买了天量的资产，第一轮1.725万亿(美元，下同)，第二轮6000亿，第三轮开放式购债，上不封顶，至今1万亿，但同期美国的广义货币增长率并不高，2009-2012年分别为-0.72%、-2.02%、7.62%与4.84%。可能也正因为这些货币政策并没有推动货币量的大幅扩张，央行们期盼的通胀才迟迟未能到来。相比之下，近些年饱尝通胀的新兴经济体，广义货币增长率普遍保持在两位数的水平。

在全球主要央行的“通货膨胀目标制”下，我们相信，国际货币环境的持续宽松仍将延续相当长的时间，这将对新兴经济体构成挑战。一方面，新兴经济体央行管理通胀的能力有限，经济的快速增长让这些国家更容易出现经济过热与资产价格泡沫等现象；而在另一方面，一旦开闸放水的央行开始收缩货币政策，就像今年年中那般，即使美联储只是稍微露出了缩减购债的意向，也会对新兴经济体构成反向的冲击。归根结底，作为流动性的被动接受者，新兴经济体并没有太多的应对办法。

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